Ежегодное письмо Уоррена Баффета акционерам Berkshire Hathaway (NYSE: BRK-A) не разочаровывает и в этот раз. Давние читатели Баффета знают, что он беспощадно критикует то, что он считает неразумным. В письме этого года он раскрыл свое отношение к слияниям и поглощениям компаний.
Не удивительно, что он выбрал предметом комментарий тему слияния и поглощения. Они рассматриваются как лучшая возможность Berkshire для роста в ближайшие годы. В соответствии данными Thomson Reuters 2017 год был самым большим годом в отношении слияний и поглощений,которые происходили на более широком фронте экономики. Было заключено более 50 000 сделок, суммарной стоимостью приблизительно в $3,5 триллиона.
Долг –это ошибка
Баффетт пишет:
«Наше отвращение к левериджу (использованию долгового финансирования) ослабило нашу прибыль за эти годы. Но Чарли [Мангер] и я спим хорошо. Мы оба полагаем, что неразумно рисковать тем, что вы имеете и нуждаетесь для того, чтобы получить то, в чем вы не нуждаетесь».
Задумайтесь об этом на минуту. Кроме всего прочего 2017 год был самым большим годом в истории в отношении слияний и поглощений. Это произошло несмотря на то, что фондовый рынок, побил все рекорды и коэффициент Шиллера (Shiller P/E), — мера оценки акций, — поднялся более чем на 30, до значения, которого не наблюдалось со дней доткомов, начала 2000-х годов.
Как поглощающие компании заключали сделки, которые могли бы произвести прибыль? Через долг, конечно, так как они использовали в своих интересах преимущество исторически низких процентных ставок займов для того, чтобы поглотить конкурентов. Как отмечает Баффетт:
«Предостаточная доступность чрезвычайно дешевого займа в 2017 году послужила дополнительной подпиткой деятельности по приобретению. В результате, даже дорогостоящая сделка, если она профинансирована в долг, обычно повышает доход за акцию».
Используя долг (или займ) приобретающие компании, казалось бы, получают двоякое преимущество: получают больше дохода и производящих прибыль активов (за счет компаний, которые они приобретают), и не уменьшают свою наличность и не растворяют биржевую стоимость акций. И так как они используют долг, доходность собственного капитала по-прежнему выглядит хорошо. Проанализируйте это на следующем примере: К примеру, вы рассматриваете покупку бизнеса, который производит $50 000 прибыли в год. Владелец хочет продать его вам за $1 млн. Таким образом, 5%-й доход по отношению к сумме, которую вы вносите, не выглядит значительным, и сделка непривлекательна. Но что, если банк предоставит вам 80% денег по очень дешевой процентной ставке? Вы вкладываете только $200 000 наличными, чтобы приобрести бизнес, производящий $50 000 в год, то есть 25%-й ежегодный доход от ваших начальных инвестиций (за вычетом некоторой платы за обслуживание долга). Теперь сделка выглядит намного лучше.
Развиваясь, компании способны принять все большие и большие, абсурдно — раздутые цены за свои приобретения. В то же время,все еще повышается доходность собственного капитала. Однако этот долг увеличивает риск для покупателя, особенно тогда, когда неизбежно прекращают своё влияние благоприятные макро-факторы, уменьшающие безработицу, развивающие экономику и прочие.
Не надейтесь на совместные действия
В письме Баффета также было несколько метких слов о так называемых совместных действиях, целесообразность которых основывается на предположении, что две компании могут извлечь выгоду от объединения элементов их организаций — таких как оптимизация функций вспомогательного офиса, составление счетов и кадровая служба или слияние их маркетинга и торгового персонала.
Его комментарии были просты и не оставили места для сомнения:
«Мы также никогда не участвуем в совместных действиях, и не часто находим их».
Уолл-стрит нравится слышать о совместных действиях, и они показывают, как компании объясняют свой процесс принятия решений.
Например, в объявлении CVS о предложении $77 млрд. за покупку медицинского страховщика Aetna финансовый директор Дэвид Дентон заявил: «Эта сделка после ее заключения на втором году краткосрочных совместных действий в потенциале даст $750 млн.». Другой пример: предложение AT&T $85 млрд. за часть Time Warner. Согласно их пресс-релизу «$1 млрд. ежегодно стоили совместные действия в течение 3 лет после заключения соглашения». Слияние Dow Du Pont, которое было недавно завершено:«ожидаемая потенциальная цена совместных действий составит приблизительно $3 млрд.». Практически в любом важном приобретении (скажем, больше чем $15 млрд.) за прошлые пять лет, объявлялась потенциальная стоимость какого-либо рода основных совместных действий. Но это только потенциал!
Данные показывают, что Баффет прав. Компания McKinsey исследовала 160 слияний. Оказалось, что приблизительно 40% не достигли по крайней мере 90% стоимости ожидаемых совместных действий. Во многих случаях сказывается эффект диссинергии дохода –в данном случае, снижение дохода в результате негативного воздействия друг на друга элементов компаний, участвующих в совместных действиях. Часто это является следствием передачи лояльных клиентов одной из компаний в руки конкурентов. Это исследование также выявило следующее обстоятельство:
«Когда компании сливаются, большая часть созданной биржевой стоимости акции, вероятно, пойдет не к покупателю, а продавцу. Фактически, как правило, покупатель возмещает продавцу всю стоимость, произведенную слиянием».
Взвешивайте тщательно
Учитывая сказанное выше, прошлогоднее золотое дно по слиянию принимает менее привлекательный оттенок. Компании, прислушиваясь к Уолл-стрит, скупали конкурентов,видели пик цен своих акции. Однако, вопрос о пользе потраченных $3,5 триллионов остается открытым.
Фактически, заключительное слово Баффета относительно философии приобретений в письме этого года напоминает его известные афоризмы:
«Бояться, когда другие проявляют жадность»
«Чем меньше благоразумия в делах других, тем с большим благоразумием нужно вести свои собственные».
Во многом это воспринимается как предупреждение о том, что хорошие времена рано или поздно закончатся, и мы должны это учитывать. По Баффету, нужно действовать так, чтобы и в худшие времена ваши теперешние действия продолжали приносить успех.